Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) -- RAEX-Europe повысило рейтинг суверенного правительства (SGC) Узбекистана с уровня «В+» (умеренно низкий уровень кредитоспособности правительства) до «BВ-» (достаточный уровень кредитоспособности правительства) в национальной валюте и с уровня «В+» (умеренно низкий уровень кредитоспособности правительства) до уровня «BВ-» (достаточный уровень кредитоспособности правительства) в иностранной валюте.

Прогноз по рейтингу стабильный, что означает в среднесрочной перспективе высокую вероятность сохранения рейтинговой оценки.

Повышение кредитных рейтингов Узбекистана отражает устойчивое снижение финансовой долларизации, а также успешный выход страны на международный рынок капитала за счет выпуска первой эмиссии еврооблигаций в феврале 2019 года.

Устойчивая фискальная позиция правительства, включая низкий государственный долг и умеренный бюджетный дефицит, высокий экономический рост, хорошие показатели прибыльности и капитализации банковской системы остаются сильными сторонами кредитной позиции страны.

В то же время уровень рейтингов продолжает сдерживаться повышенной и волатильной инфляцией, низким уровнем экономического и институционального развития, высокой долей государственного долга в иностранной валюте, а также низким уровнем развития локальных рынков капитала. Кроме того, высокий уровень сегментации кредитного рынка при широком распространении директивного кредитования по льготным ставкам, а также высокая концентрация банковской системы с доминированием государственных банков являются ключевыми кредитными рисками для страны.

Экономический рост остается высоким, поддерживая рейтинговую оценку. Первые оценки показывают ускорение роста ВВП в реальном выражении в 2018 году до 5,1% год к году по сравнению с 4,5% в 2017 году. Такая устойчивая динамика в основном отражает увеличение инвестиций и растущее внутреннее потребление, поддерживаемое ростом заработной платы. В отраслевом разрезе, основной вклад в экономический рост внесло промышленное производство, которое выросло на 10,6% в реальном выражении, прежде всего за счет горнодобывающей и обрабатывающей промышленности; а также услуги и строительство. Сельскохозяйственный сектор, на который приходится более 30% валовой добавленной стоимости, стагнировал из-за неблагоприятных погодных условий и проблем с водными ресурсами.

Агентство ожидает, что рост ВВП в реальном выражении будет близок к 5% в среднесрочной перспективе, что будет поддерживаться ростом инвестиций и потребления, а также отражать постепенное осуществление реформ. В то же время, высокая зависимость от сельскохозяйственного и сырьевого секторов (золото, хлопок, металлы и природный газ составляют более 65% экспорта страны) делает экономику уязвимой к погодным и внешним рискам.

Уровень ВВП на душу населения по ППС остается одним из самых низких в регионе - 7338 долл. США в 2018 году, а безработица достигает 6,9%. Оба показателя постепенно улучшаются в последние годы. Принимая во внимание демографический прогноз, только устойчивый и инклюзивный рост наряду с успешной реализацией реформ может привести к существенному улучшению обоих показателей в долгосрочной перспективе.

Долговая нагрузка остается умеренной, структура долга немного улучшилась после выпуска новых облигаций. Согласно последним оценкам, к концу 2018 года уровень государственного долга достиг 24,6% ВВП и около 80% доходов бюджета. Показатель отражает низкий кредитный риск для Узбекистана, несмотря на постепенное накопление долга за последние три года. Принимая во внимание намерение правительства увеличить глубину местного долгового рынка и укрепить свои позиции на международных рынках капитала, мы можем ожидать, что отношение государственного долга к ВВП достигнет 25% к концу 2019 года.

Валютная структура долга остается ключевым фактором риска для долговой позиции правительства, поскольку почти 100% государственного долга выражено в иностранной валюте и представлено внешними займами. Эти риски нивелируются за счет значительных накопленных международных резервов, эквивалентных 27,1 млрд. долл. США, которые превышают общий государственный долг и краткосрочный долг в 3 и 63 раза соответственно. Более того, около 30% государственного долга все еще можно рассматривать как льготные займы (двусторонние займы и кредиты от международных финансовых институтов), что также частично снижает риски погашения.

В декабре 2018 года впервые после либерализации обменного курса на местном рынке были выпущены государственные облигации, номинированные в сумах, номинальной стоимостью 600 млрд. сум. Вместе с выпусками в феврале и марте 2019 года общий объем облигаций, выраженных в национальной валюте, пока составляет около 1% общего государственного долга. Однако мы ожидаем, что правительство продолжит выпуск облигаций на местном рынке в течение 2019 года, что является положительным фактором, снижающим валютные риски структуры долга и способствует развитию местного финансового рынка.

Кроме того, в феврале 2019 года Узбекистан впервые выпустил на Лондонской фондовой бирже государственные еврооблигации на 1 млрд долларов США двумя траншами со сроками погашения в 2024 и 2029 годах. Сделка была совершена с доходностью в 4,8% и 5,4% для 5-летних и 10-летних бумаг соответственно. К концу февраля 2019 года последние бумаги торговались со спрэдом по доходности около 2,8 п.п. к 10-летним облигациям США, что довольно мало для развивающейся страны, только выходящей на рынок капитала. Более того, этот выпуск создал положительный ориентир для узбекских компаний, планирующих выпустить долговые обязательства в иностранной валюте на международных рынках в 2019-2020 годах.

Фискальная позиция остается устойчивой, но все еще искажена внебюджетными операциями. По нашим оценкам, к концу прошлого года консолидированный баланс бюджета составит около 2,7% ВВП , что близко к показателю 2017 года в 2,1%; в то время как совокупный бюджетный дефицит, который включает в себя кредитование экономических программ, по прогнозам МВФ достигнет 2,5%. На наш взгляд, даже самая консервативная оценка совокупного дефицита в размере около 3% ВВП не является риском для фискальной позиции правительства, и мы не ожидаем ее существенного ухудшения к концу 2019 года.

В то же время вышеуказанные внебюджетные расходы негативно повлияли на нашу оценку качества фискальной политики. Постепенное сокращение таких транзакций и объединение всех проводимых правительством операций в рамках одного счета может привести к повышению оценки данного фактора. Кроме того, мы учли текущую налоговую реформу и введение трехлетнего фискального плана (вместо однолетнего) в качестве позитивного рейтингового фактора.

Мы также оставили без изменений нашу оценку условных обязательств правительства и планов приватизации. Поскольку в экономике в целом и в банковской системе в частности, преобладают государственные предприятия, это создает значительные скрытые условные обязательства для правительства, которое вынуждено предоставлять ресурсы в случае финансовых затруднений. Это уже наблюдалось в 2017 году, когда банки получали поддержку в форме ликвидности и капитала накануне девальвации сума. Поскольку правительство пояснило, что улучшение корпоративного управления, прозрачности и финансового положения основных государственных предприятий является ключевым краткосрочным приоритетом, мы не ожидаем значительного сокращения доли государства в экономике в среднесрочной перспективе. Власти также недавно объявили о программе реструктуризации нескольких крупных энергетических компаний и даже о потенциальной приватизации некоторых государственных банков. На наш взгляд, эти планы могут быть реализованы только после 2019 года, а краткосрочные приватизационные действия будут ограничены земельными участками несельскохозяйственного назначения.

Показатели банковской системы остаются устойчивыми, но скрытые риски сохраняются. Совокупные активы банков и валовый кредит выросли на 28,7% и 51,3% год к году в номинальном выражении в 2018 году. Эта динамика была в основном обусловлена ростом кредитования юридических лиц в промышленном секторе, транспорте и связи для инвестиционных целей и пополнения оборотных средств. Ипотечные и потребительские кредиты выросли на 48% и 265% год к году в номинальном выражении; в то же время, они составляют только 13% от общего объема валовых кредитов, что создает умеренно низкий риск для стабильности банковской системы; в то время как более 85% от общего объема кредитов составляет корпоративный долг, в основном предоставляемый государственными банками государственным предприятиям по льготным ставкам (рассматривается как директивное кредитование).

Показатели прибыльности и капитализации банковской системы остаются стабильными: показатель рентабельности капитала составляет 2%, отношение капитала к активам - 12,4%, а соотношение нормативного капитала к активам, взвешенным с учетом риска, - на уровне 15,6% к концу 2018 года. Официально публикуемый уровень неработающих кредитов остается умеренно низким - 1,3%, несмотря на незначительный рост в 2018 году. Однако риски концентрации по-прежнему высоки: на три крупнейших банка приходится 55% совокупных активов, в то время как госбанки по-прежнему доминируют в системе формируя более 80% совокупных активов к концу 2018 года. Принимая во внимание, что некоторые из государственных предприятий уже столкнулись с финансовыми затруднениями после либерализации обменного курса и большой долей реструктурированных кредитов в иностранной валюте, мы можем ожидать ухудшения балансов банков в среднесрочной перспективе. Однако этот риск все еще частично нивелируется высокой вероятностью поддержки со стороны правительства.

Денежно-кредитная политика остается жесткой, но не полностью эффективной. Рост индекса потребительских цен замедлился в течение 2018 года и достиг 14,3% к концу года, после фиксирования своего максимального значения в 20,1% в январе 2018 года. Однако из-за возросшей волатильности обменного курса во 2 полугодии 2018 года, быстрого роста внутреннего спроса и неблагоприятных инфляционных ожиданий Центральный Банк Узбекистана (ЦБУ) повысил ставку рефинансирования с 14% до 16% в сентябре 2018 года, придерживаясь жесткой политики.

Эффективность трансмиссионного механизма остается ограниченной из-за вышеупомянутой сегментации кредитного рынка и слабой независимости ЦБУ. Уровни финансовой долларизации, которые также искажают эффективность политики, постепенно снижались в течение 2018 года и к концу года достигли 56% от общего объема кредитов и 38% от общего объема депозитов (см. Диаграмму 6). Последнее было поддержано решением ЦБУ о введении повышенных норм обязательных резервов для валютных депозитов юридических лиц. Мы ожидаем, что денежно-кредитная политика будет оставаться жесткой в течение 2018 года, а инфляция будет находиться в диапазоне от 15% до 18% к концу 2019 года, что выше прогнозируемого диапазона ЦБУ 13,5% -15,5%. Если внешняя среда останется умеренно стабильной, мы также ожидаем дальнейшего снижения долларизации.

Внешняя позиция ухудшилась. После либерализации внешней торговли импорт в 2018 году увеличился на 39,6%, чему способствовал рост кредитования, в основном за счет инвестиционных программ государственных предприятий. В то же время экспорт увеличился только на 13,6%, что привело к ожидаемому торговому дефициту и дефициту счета текущих операций в 12% и 8% соответственно. Мы ожидаем, что оба показателя останутся отрицательными в последующие годы из-за планируемой модернизации национальной экономики. В то же время эти внешние риски нивелируются значительными международными резервами и умеренно низким внешним долгом.