Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) – Fitch Ratings присвоило АО Узбекнефтегаз долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») «BB-» со «Стабильным» прогнозом.

Рейтинг компании находится на одном уровне с рейтингом материнской структуры, Узбекистана («BB-»/прогноз «Стабильный»). Узбекнефтегаз является интегрированным производителем природного газа и жидких углеводородов, находится в 100-процентной госсобственности и имеет сильные связи с государством. Мы оцениваем кредитоспособность компании на самостоятельной основе на уровне «b+», что отражает средний размер компании и низкий уровень затрат, а также достаточно высокий, хотя и снижающийся, леверидж, регулируемые внутренние цены на газ и сдерживающие факторы, связанные с общей операционной средой в Узбекистане.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ Поддержка – оценка «очень сильный уровень»: рейтинг Узбекнефтегаза находится на одном уровне с рейтингом Узбекистана ввиду сильных связей согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. Фактор статуса, собственности и контроля оценивается агентством как «сильный уровень», поскольку государство является единственным акционером Узбекнефтегаза, но может продать около четверти компании. Фактор истории предоставления поддержки оценивается как «очень сильный уровень», поскольку на конец 2020 г. 80% консолидированного долга компании имело гарантию от государства, хотя, по нашему мнению, доля долга с гарантией государства может существенно сократиться по мере постепенного рефинансирования долга. Прочие формы поддержки включают конвертацию долга компании в размере 1,7 млрд. долл. перед фондом национального благосостояния Узбекистана и дивидендов, подлежащих выплате, в 2020 г. в капитал, снижение налогов и либерализацию цен на нефтепродукты компании.

Социально-политические последствия в случае дефолта – оценка «очень сильный уровень»: фактор социально-политических последствий в случае дефолта Узбекнефтегаза оценивается агентством как «очень сильный уровень», поскольку компания фокусируется на поставках газа и жидких углеводородов энергетическим и промышленным компаниям и частному сектору в стране и не экспортирует газ. Узбекистан использует газ для производства электроэнергии, отопления и как топливо для автомобилей. Узбекнефтегаз является одной из крупнейших компаний и одним из крупнейших работодателей в Узбекистане. Фактор финансовых последствий в случае дефолта оценивается агентством как «сильный уровень», поскольку Узбекнефтегаз является крупным заемщиком и, как следствие, рассматривается как квазигосударственный эмитент, но размер долга компании существенно меньше, чем у государства.

 Рост EBITDA приведет к снижению левериджа: кредитоспособность Узбекнефтегаза на самостоятельной основе «b+» отражает, с одной стороны, средний размер компании, регулируемые цены на газ, очень низкие затраты, связанные с добычей, а также интеграцию в сегменты химической продукции и переработки и, с другой стороны, высокий на текущий момент леверидж и слабую операционную среду в стране. По нашим оценкам, успешное завершение крупных проектов компании, таких как завод по производству синтетического жидкого топлива и расширение деятельности на Шуртанском газохимическом комплексе (ГХК), увеличит EBITDA более чем вполовину и обусловит снижение чистого левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) до 3,5x на конец 2022 г. с 4,2x на конец 2019 г.

Гарантии в рамках прежней структуры группы: на конец 2020 г. Узбекнефтегаз имел финансовые гарантии на сумму 11 трлн. сумов (1,1 млрд. долл.), выданные в основном бывшей дочерней структуре – АО Узтрансгаз. Мы рассматриваем эти обязательства как часть обязательств в рамках прежней структуры группы. Узбекнефтегаз передал государству свою долю в Узтрансгазе в 2019 г. Согласно информации, полученной от Узбекнефтегаза, какие-либо обязательства Узтрансгаза с наступающими сроками будут покрываться при помощи государства без регресса на Узбекнефтегаз. Мы не добавляем эти гарантии к суммарному долгу Узбекнефтегаза, но, если эти гарантии были бы добавлены к суммарному долгу, дополнительное влияние на чистый леверидж по FFO составило бы около 1,3x в 2020 г.

Либерализация подкрепляет выручку: на компанию оказала позитивное влияние отмена в 2020 году регулирования цен на газоконденсат, нефть и нефтепродукты, что отражалось в увеличении выручки. Правительство Узбекистана на текущий момент планирует провести либерализацию цен на природный газ, основной продукт компании, и сжиженный углеводородный газ (СУГ) в 2022 г., что может значительно увеличить прибыльность компании при условии, что собираемость дебиторской задолженности не ухудшится. Мы не включаем более высокие цены на газ и СУГ в наш рейтинговый сценарий, поскольку сроки этой реформы пока являются неопределенными.

Средний размер добывающего сегмента: основная часть EBITDA у Узбекнефтегаза приходится на добывающий сегмент (82% в 2020 г.; все данные за 2020 г. основаны на управленческой отчетности). Объем консолидированной добычи углеводородов составил 552 тыс. барр. нефтяного эквивалента в сутки в 2020 г., что сопоставимо с

Wintershall Dea AG («BBB» /прогноз «Стабильный»)     или ПАО Татнефть («BBB-» /прогноз «Стабильный»). На сырой природный газ приходилось 99% от добычи компании, и из него в сутки производилось около 33 тыс. б.н.э. газоконденсата и СУГ. Согласно системе оценки запасов углеводородов, кратность доказанных запасо в (1P) составляла 12 лет на конец 2020 г., что является умеренным уровнем.

Низкая EBITDA от добывающего сегмента: EBITDA в добывающем сегменте у компании в расчете на б.н.э. составляла 3 долл./б.н.э. в 2020 г. (что является одним из самых низких показателей среди сопоставимых компаний), поскольку внутренние регулируемые цены на газ поддерживаются на низком уровне с целью субсидирования экономики страны. Вместе с тем EBITDA компании в 2020 г. составила 1 млрд. долл. ввиду очень низкой себестоимости добычи и значительного объема производства.

Проекты по производству продукции более высокого передела: Узбекнефтегаз планирует запустить крупный завод по производству синтетического жидкого топлива из природного газа в краткосрочной перспективе и завершить расширение Шуртанского ГХК в ближайшие годы. Приблизительно 60% консолидированного долга Узбекнефтегаза на конец 2020 г. было привлечено на уровне завода по производству синтетического жидкого топлива. Этот завод должен перерабатывать дешевый газ в дорогостоящие дизельное топливо, нафту и авиационное топливо, что, по нашим оценкам, должно увеличить годовую EBITDA Узбекнефтегаза приблизительно на 0,4 млрд. долл. Кроме того, расширение деятельности на Шуртанском ГХК может обеспечить 0,2 млрд. долл. в год за счет использования нафты и СУГ для производства полиэтилена и полипропилена.

Валютное несоответствие: Узбекнефтегаз получает основную часть выручки от продаж газа, которые основаны на регулируемых ценах, индексируемых по ставке, близкой к инфляции, в то время как долг компании номинирован в долларах США, евро и юанях. Цены на нефтепродукты и нефтехимическую продукцию Узбекнефтегаза учитывают актуальные международные цены и обменный курс. Мы рассматриваем возможную либерализацию цен на газ и запуск завода по производству жидкого синтетического топлива как позитивные моменты с точки зрения сокращения валютного долга.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ Рейтинг Узбекнефтегаза находится на одном уровне с суверенным рейтингом. Степень связей с государством у Узбекнефтегаза согласно методологии Fitch по рейтингованию компаний, связанных с государством, сравнима с Qatar Petroleum («AA- »/прогноз

«Стабильный») или Abu Dhabi National Oil Company («AA» /прогноз «Стабильный») и немногим выше, чем у Национальной акционерной компании «Нафтогаз Украины» («B» /прогноз «Позитивный»), OQ S.A.O.C. («BB-» /прогноз «Негативный») и АО Национальная компания КазМунайГаз («НК КМГ»; «BBB-» /прогноз «Стабильный»). Кредитоспособность Узбекнефтегаза на самостоятельной основе «b+» находится на одном уровне с Государственной нефтяной компанией Азербайджанской Республики («ГНКАР»; «BB+» /прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b+»).

Мы ожидаем, что леверидж у Узбекнефтегаза (3,5x в 2022 г.) будет ниже, чем у ГНКАР (4,3x в 2022 г.), и Узбекнефтегаз имеет существенные перспективы для дальнейшего снижения левериджа ввиду расширения деятельности на ГХК, намеченного на 2023 г. В то же время ГНКАР имеет более значительный FFO и ведет деятельность в более сильной операционной среде. Кредитоспособность НК КМГ на самостоятельной основе «bb-» отражает еще больший масштаб и более сильную операционную среду, более высокую диверсификацию в недобывающие сегменты и профиль левериджа, в целом сопоставимый с Узбекнефтегазом. Кредитоспособность Узбекнефтегаза на самостоятельной основе отражает сдерживающие факторы, связанные с операционной средой в Узбекистане.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

- Стабильные объемы добычи в 2021-2024 гг.

- Цены на природный газ на уровне около 30 долл.  за тыс.  куб.  м с ежегодной корректировкой по ставке ниже внутренней инфляции

- Цена на нефть Brent: 63 долл./барр. в 2021 г., 55 долл./барр. в 2022 г., а затем 53 долл./барр. до 2024 г.

- Ввод в эксплуатацию завода по производству жидкого синтетического топлива в конце 2021 г.; запуск Шуртанского ГХК в начале 2023 г.

- Капиталовложения в среднем на уровне 9,8 трлн. сумов в 2021-2024 гг.

- Годовые дивиденды на уровне 1 трлн. сумов в 2022-2024 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

- Повышение суверенного рейтинга.

- Чистый леверидж по FFO устойчиво ниже 3,5x может быть позитивным для оценки кредитоспособности компании на самостоятельной основе, но не обязательно для РДЭ.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

-Понижение суверенного рейтинга.

- Чистый леверидж по FFO выше 4,5x на продолжительной основе или ухудшение ликвидности может быть негативным для кредитоспособности на самостоятельной основе, но не обязательно для РДЭ.

- Существенное ухудшение ликвидности, которое не будет устранено, может обусловить пересмотр оценки степени связей с государством.

Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем для Узбекистана (по состоянию на 9 апреля 2021 г.):

Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

- Макроэкономика: поддержание высокого экономического роста, нап ример за счет реализации структурных реформ, что сократило бы разрыв с сопоставимыми эмитентами по ВВП на душу населения без создания макроэкономических дисбалансов.

- Структурные факторы: существенное улучшение стандартов управления, включая верховенство закона, право голоса и подотчетность, качество регулирования и контроль над коррупцией.

- Внешние и государственные финансы: существенное укрепление фискального и внешнего балансов государства, например, благодаря устойчиво высоким экспортным ценам на сырьевые товары и незапланированным доходам.

 Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

- Государственные финансы: более существенное ухудшение среднесрочных перспектив для государственных финансов, например, ввиду слабого роста, заметного ухудшения отношения государственного долга к ВВП или снижения фискальных буферных резервов у государства, что может привести к отмене +1 уровня за качественные факторы по параметру государственные финансы.

- Внешние финансы: быстрое ослабление внешних финансов, например, ввиду продолжительного увеличения дефицита счета текущих операций, обусловленного быстрым ростом кредитования, существенным сокращением валютных резервов или быстрым увеличением внешних обязательств.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99 -й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от «AAA» до «D». Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА Значительные погашения в 2022 г.: не ограниченные в использовании денежные средства у Узбекнефтегаза в размере 2,5 трлн. сумов, доступные долгосрочные подтвержденные кредитные линии на сумму 2,5 трлн. сумов и долг, привлеченный в 2021 г., на сумму 4,2 трлн. сумов в целом являются достаточными для покрытия в 2021 г. краткосрочного долга в размере 2,5 трлн. сумов и прогнозируемого Fitch отрицательного свободного денежного потока в размере 7 трлн. сумов. Узбекнефтегаз имеет возможность отложить свои крупные капиталовложения в расширение деятельности с целью сохранения ликвидности при необходимости. В то же время Узбекнефтегазу предстоит пик погашения долга в 2022 г., который, по нашему мнению, компания сможет рефинансировать у китайских и российских банков, с которым компания имеет устоявшиеся взаимоотношения, поскольку государство предоставляет гарантии по большей части долга компании. Узбекнефтегаз также может выпустить облигации для покрытия части погашений долга.