Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) -- S&P Global Ratings присвоило Навоийскому горно-металлургическому комбинату (НГМК), базирующемуся в Узбекистане, долгосрочные кредитные рейтинги эмитента в иностранной и национальной валюте на уровне ‘BB-’, что соответствует уровню суверенного рейтинга страны.

Прогноз стабильный, отражающий прогноз суверенного рейтинга, поскольку S&P Global Ratings не ожидает, что рейтинг НГМК будет выше рейтинга Узбекистана.

Рейтинг НГМК ограничен суверенным рейтингом ‘BB-’ Узбекистана из-за оценки агентства, согласно которой компания не защищена от потенциального негативного вмешательства правительства. 

НГМК является одним из крупнейших корпоративных предприятий в Узбекистане и является основным источником доходов для государства, принося примерно 16,7% государственного бюджета в 2023 году через налоги, налоги на прибыль и дивиденды.

Правительство владеет 100% акций компании и имеет сильное представительство в её совете директоров. Поэтому S&P Global Ratings считают, что не существует достаточных механизмов защиты, которые предотвратили бы негативное вмешательство правительства в случае необходимости дополнительного привлечения средств от компании (например, из-за суверенного финансового давления). 

Правительство Узбекистана увеличило свои расходы и рассматривает налоги и дивиденды от крупнейших приносящих наибольшие доходы компаний как важный источник. S&P Global Ratings наблюдали, как правительство использовало свое влияние на крупные корпорации в течение последних нескольких лет.

НГМК имеет финансовую политику долга к EBITDA на уровне 1х, которая не была испытана, и S&P Global Ratings видят риск того, что стремление правительства к дивидендам может превалировать. В следующие годы S&P Global Ratings будут отслеживать, как эволюционирует принятие решений в отношении дивидендов на уровне правительства, особенно в связи с финансовой политикой компании.

Оценка агентства балансирует крупномасштабное производство компании и низкие издержки с высоким страновым риском и зависимостью от одного месторождения. НГМК завершил 2023 год четвертым по объему добычи золота в мире с производством на уровне 2,9 миллионов унций. Его минеральные ресурсы, которые компания оценивает примерно в 148 миллионов унций, должны позволить ему оставаться одним из крупнейших золотодобывающих предприятий в мире в течение многих лет. Также его ресурсная база дает ему достаточную гибкость для увеличения производства. Компания планирует достичь роста производства на уровне около 30% с 2017 по 2024 год, с увеличением от 2,4 миллионов унций до 3,1 миллионов унций, на два года раньше исходного графика. Ее новая инвестиционная программа должна дополнительно увеличить производство до примерно 3,5 миллионов унций в 2030 году.

Важно отметить, что общая наличная стоимость производства у НГМК в 2023 году составила $745 за унцию золота, что является одним из самых низких показателей среди наших рейтингованных компаний. Низкая себестоимость производства обеспечивается высококачественными запасами руды, в основном открытой разработкой, низкими трудозатратами и хорошо инвестированными активами. Деятельность НГМК в основном сосредоточена в одном регионе Узбекистана, где компания владеет развитой транспортной инфраструктурой (включая железные дороги), а также ремонтными и механическими цехами, которые позволяют выпускать и ремонтировать большое количество оборудования и запасных частей (включая внутреннее производство мельниц). Важно, что S&P Global Ratings считают, что наличная стоимость производства НГМК будет умеренно расти в следующие годы, что важно учитывать в условиях быстрого роста затрат на добычу золота в мировом масштабе.

Оценка бизнеса НГМК в значительной степени ограничена его экспозицией к Узбекистану, который S&P Global Ratings рассматривает как страну с высоким риском и эволюционирующими нормами регулирования и управления. Кроме того, крупнейшая шахта НГМК -- Мурунтау-Мютенбай -- производит примерно 60% всей добычи и ожидается, что сохранит эту долю в ближайшие годы. Любое значительное происшествие на Мурунтау-Мютенбай может существенно повлиять на операционные результаты и денежные потоки компании.

Несмотря на ожидание S&P Global Ratings того, что НГМК будет поддерживать консервативные кредитные показатели, с FFO к долгу выше 60% в следующие годы, финансовая и дивидендная политика компании представляют собой риск повышения плеча. 

S&P Global Ratings ожидает, что при текущем поддерживающем ценовом окружении на золото НГМК будет достигать сильных операционных и финансовых результатов в ближайшие годы, с S&P Global Ratings-откорректированным EBITDA в диапазоне $3,9-4,0 миллиарда в 2024 году, по сравнению с $3,3 миллиарда, полученных в 2023 году. Это в значительной степени обусловлено ожиданиями средней цены на золото в $2,150 за унцию в 2024 году, по сравнению с $1,944 за унцию в 2023 году. 

S&P Global Ratings ожидает, что цены на золото снизятся с текущих рекордно высоких уровней до $2,000 за унцию в 2025 году и $1,700 за унцию в 2026 году и далее, что приведет к снижению EBITDA до $3,5-3,6 миллиарда в 2025 году и $2,6-2,7 миллиарда в 2026 году.

Компания сможет комфортно финансировать свои относительно скромные капитальные расходы в размере $450-550 миллионов в год, что должно обеспечить плавный органический рост производства. Дивиденды представляют собой значительный отток денежных средств для НГМК с ожиданием, что компания будет выплачивать 100% чистой прибыли в качестве дивидендов. Тем не менее, S&P Global Ratings ожидает, что FFO к долгу останется выше 60% в данном сценарии. Основным риском для показателей плеча НГМК является возможность распределения компанией более 100% дохода между акционерами (например, в форме финансовой помощи государству, как в случае с Almalyk MMC в 2022 году). Дополнительное давление на показатели плеча могло бы возникнуть в случае повышения программы капитальных расходов, что привело бы к более быстрому наращиванию плеча, поскольку финансовая политика НГМК, основанная на чистой прибыли, не обязательно учитывает инвестиции.

По сравнению с конкурентами, S&P Global Ratings считают, что SACP НГМК на уровне ‘bb+’ имеет преимущества благодаря низким затратам и крупномасштабному производству, но ограничен концентрацией активов в Узбекистане и изменяющимся финансовым профилем. S&P Global Ratings рассматривают компании AngloGold Ashanti PLC (BB+/Стабильный/--) и Gold Fields Ltd. (BBB-/Стабильный/A-3) как ближайших конкурентов НГМК. Компании сопоставимы по размеру производства, однако преимущество НГМК по себестоимости компенсируется более высоким разнообразием юрисдикций и активов у конкурентов.

S&P Global Ratings рассматривает диверсификацию активов как важный фактор для горнодобывающих компаний из-за высокого встроенного операционного риска, где нарушения работы не редкость. Также географическая диверсификация снижает риски изменения норм и правил, таких как налоги на добычу, что тоже не редкость в горнодобывающей отрасли. Например, S&P Global Ratings делает отрицательное сравнение между сверстниками для AngloGold Ashanti из-за повышенного риска страны. С финансовой стороны, уровень утвержденных консервативных финансовых и казначейских политик, доказанная доступность к капитальным рынкам и управление ликвидностью у сверстников являются дифференцирующим фактором.

Вместе с ограничениями, которые S&P Global Ratings видет из-за эволюции позиции правительства относительно плечевых показателей, НГМК не имеет истории доступа к международным капитальным рынкам. Его политики ликвидности и казначейства также находятся на стадии развития -- компания полагается только на денежные потоки для удовлетворения своих кассовых потребностей, без наличия обязательств по линиям ликвидности. Кроме того, НГМК имеет очень ограниченный запас наличных средств на балансе; по оценке S&P Global Ratings, около $2 миллионов доступных наличных на конец 2023 года является очень низким значением для компании такого размера. S&P Global Ratings понимают, что НГМК ежемесячно выплачивает все накопленные наличные средства в виде дивидендов государству, что делает его уязвимым к дефициту ликвидности в случае операционных нарушений.

S&P Global Ratings ожидает, что с течением времени НГМК построит историю более осторожного управления ликвидностью и казначейством, а также доступ к капитальным рынкам, что приведет к снижению зависимости от денежных потоков для обеспечения ликвидности. S&P Global Ratings отмечает, что у крупных сверстников, таких как Newmont Corp. (BBB+/Стабильный/--) и Barrick Gold Corp. (BBB+/Стабильный/A-2), еще лучше диверсифицированы активы, а также у них установлены сильные профили ликвидности и устоявшиеся финансовые политики.

Стабильный прогноз по НГМК отражает прогноз для Узбекистана. S&P Global Ratings оценивает SACP НГМК на уровне ‘bb+’, но ограничивают рейтинг на уровне рейтинга Узбекистана, ‘BB-’. Это связано с тем, что агентство считает, что НГМК не защищен от возможного негативного вмешательства правительства в случае финансовых трудностей на уровне суверенного государства, что может побудить правительство потребовать дополнительных денежных средств от НГМК через налоги, роялти или дивиденды. В случае финансового давления на суверен, НГМК может быть вынужден предоставить дополнительную поддержку государственному бюджету через различные формы, поскольку для НГМК отсутствуют регуляторные или контрактные защиты от вмешательства правительства.

S&P Global Ratings могут снизить рейтинг НГМК, если агентство примет аналогичное решение относительно Узбекистана. S&P Global Ratings также могут снизить рейтинг, если SACP НГМК упадет до уровня ‘b+’, хотя в настоящее время S&P Global Ratings не прогнозируют такого сценария. 

Понижение SACP может произойти в результате значительных операционных проблем, приводящих к существенному снижению денежных потоков при высоких капитальных затратах для восстановления производства, что в свою очередь приведет к существенному увеличению плеча. Крупные сделки по приобретению или чрезмерное распределение дивидендов в любой форме, приводящие к существенному увеличению плеча, а также существенное ухудшение ликвидности, ограничивающие способность компании погасить или рефинансировать заемные обязательства, могут оказать значительное давление на SACP.