Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) — Fitch Ratings подтвердил долгосрочный рейтинг дефолта эмитента (IDR) компании «Региональные электрические сети» из Узбекистана на уровне «BB-» с прогнозом «Стабильный».

Рейтинг компании приравнен к рейтингу ее единственного акционера — Узбекистана (BB-/Стабильный), что отражает почти полностью государственное обеспечение долга компании или наличие государственных гарантий.

Fitch Ratings пересмотрело автономный кредитный профиль (SCP) компании до уровня «ccc» с «b-» в основном из-за продолжающейся слабой ликвидности, краткосрочного профиля погашения долга и ожидаемого значительного превышения коэффициента FFO по сравнению с предыдущей негативной чувствительностью в 7x в 2024-2026 годах. Это превышение связано с неблагоприятными тарифными решениями регулятора, которые сжимают маржу компании. Положительным моментом является то, что SCP учитывает доминирующее положение компании на внутреннем рынке распределения электроэнергии.

Более 90% долга компании «Региональные Электрические Сети» на конец 2023 года были гарантированы государством, что привело к приравниванию рейтинга компании к государственному по критериям Fitch Ratings для организаций, связанных с государством (GRE). 

Средства от международных финансовых учреждений, которые Министерство финансов переуступает компании, Fitch Ratings также рассматривает как эквивалент государственных гарантий. Снижение доли государственного гарантированного долга ниже 75% от общего долга приведет к понижению рейтинга компании на два уровня ниже суверенного по критериям GRE.

Пересмотренный SCP компании отражает продолжающуюся слабую ликвидность и ожидания агентства, что коэффициент FFO значительно превысит предыдущую негативную чувствительность в 7.0x в 2024-2026 годах (5x в 2023 и 3.8x в 2022) на фоне снижения EBITDA, оттока оборотного капитала и капитальных затрат.

SCP ограничен непрозрачной нормативной базой для распределения электроэнергии в Узбекистане, высоким контрагентским риском, низкой и нестабильной рентабельностью, а также значительным валютным несоответствием между денежными потоками и долгом.

В 2023 году компания «Региональные Электрические Сети» договорилась с государством о том, что не будет своевременно выполнять обязательства по определенным кредитным договорам с Министерством финансов и Фондом реконструкции и развития Узбекистана на сумму около 0,5 трлн сумов (6% от общего долга на конец 2023 года). Это привело к перекрестному дефолту, в результате которого все кредиты от этих государственных кредиторов на сумму 7,2 трлн сумов (около 80% долга) были классифицированы как подлежащие выплате по требованию на конец 2023 года.

В 2024 году компания получила официальные письма от обоих государственных кредиторов, подтверждающие, что они не будут предпринимать никаких действий по пропущенному платежу по долгу, и рефинансировала большинство погашений долга на 2025 год. Fitch Ratings не рассматривает это как обмен долговых обязательств на неблагоприятных условиях, так как это касается только связанных сторон компании. Тем не менее, профиль ликвидности остается слабым и зависит от рефинансирования у государственных кредиторов.

Fitch Ratings ожидает повышения тарифов на продажу на 35% в 2024 году после решения регулятора увеличить тарифы на электроэнергию для некоторых юридических лиц и домохозяйств. Однако, по нашим прогнозам, это будет более чем компенсировано 44% ростом эффективного тарифа на закупку электроэнергии компанией «Региональные Электрические Сети» в 2024 году, что снизит маржу компании. В результате агентство прогнозирует, что EBITDA в 2024 году почти сократится вдвое по сравнению с 2023 годом и составит около 0,9 трлн сумов. Правительство планирует дальнейшее повышение тарифов в 2025 году, что повлияет как на доходы, так и на расходы компании, но их масштабы и сроки остаются неясными.
Плохая нормативно-правовая база негативно сказывается на бизнес-профиле компании. Она характеризуется низкой прозрачностью, краткосрочными тарифами и политическим риском, так как тарифы на электроэнергию являются одним из инструментов социальной стабильности правительства.

Изменения в оборотном капитале варьировались от притоков до оттоков в размере 0,9 трлн сумов в 2021-2023 годах, что способствовало значительной волатильности денежных потоков (средняя EBITDA за 2021-2023 годы составила 1,3 трлн сумов). Волатильность оборотного капитала связана с разной платежной дисциплиной клиентов и управлением счетами к оплате за электроэнергию со стороны компании, которое часто определяется указаниями правительства.

Бизнес-план компании «Региональные Электрические Сети» включает амбициозную инвестиционную программу объемом около 3,2 трлн сумов (246 млн долларов США) ежегодно в 2024-2026 годах на цифровую трансформацию и обновление и техническое обслуживание сетей. Она планирует финансировать инвестиции за счет международных займов, поступающих через Министерство финансов, государственных гарантированных кредитов и собственных средств. 

Fitch Ratings ожидает, что компания будет демонстрировать отрицательный свободный денежный поток (FCF) до 2026 года, как это было в 2019-2023 годах. У компании есть определенная гибкость для откладывания капитальных затрат в зависимости от доступности средств.

Компания «Региональные Электрические Сети» подвержена валютному риску, так как 78% ее долга на конец 2023 года (по сравнению с 83% на конец 2022 года) номинировано в основном в долларах США, в то время как большинство ее денежных потоков деноминированы в узбекских сумах. Компания не хеджирует свой валютный риск и планирует продолжать финансировать капитальные затраты за счет займов в иностранной валюте от международных учреждений. Узбекский сум был относительно стабилен по отношению к доллару США, со средним обесценением около 5% за 2020-2024 годы.

В рамках обновленных критериев GRE Fitch Ratings оценивает как процесс принятия решений и надзор, так и прецеденты поддержки как «Очень сильные». Государство оказывает значительное влияние на стратегию и операции компании «Региональные Электрические Сети», утверждая ее инвестиционные планы и устанавливая тарифы. Оно непосредственно предоставляет или гарантирует почти весь долг компании, помимо вливания капитала.

Fitch Ratings оценивает сохранение роли государственной политики как «Сильное», так как дефолт компании «Региональные Электрические Сети» может временно поставить под угрозу продолжение предоставления услуг из-за ее социальной функции, значительной программы обновления инфраструктуры и крупного штата сотрудников. Риск распространения оценивается как «Недостаточно сильный», так как большинство долговых обязательств приходится непосредственно на государство или государственные банки.