Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) -- S&P Global Ratings присвоило АО UZAUTO MOTORS долгосрочные и краткосрочные кредитные рейтинги эмитента «B+/B». 

Прогноз «Стабильный» отражает ожидания агентства того, что компания сможет привлечь финансирование для программы капитальных расходов в первой половине 2021 г., восстановит объем продаж автомобилей в 2021 г. по мере снижения негативных последствий пандемии COVID-19 и будет поддерживать умеренную долговую нагрузку, при которой отношение «денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (funds from operations — FFO) / долг» составит 40-60%.

Географическая концентрация АО UZAUTO MOTORS, зависимость от благоприятных условий рыночного регулирования и соглашение о партнерстве с General Motors (GM) — основные факторы, ограничивающие уровень рейтингов компании. 

АО UZAUTO MOTORS — сравнительной небольшой производитель легковых автомобилей, производственные мощности которого находятся в Узбекистане, стране с относительно низким ВВП на душу населения в сравнении со средним уровнем стран СНГ (около 5 тыс. долл. в конце 2019 г.). Это частично компенсируется относительно старым автопарком страны, ростом автомобилизации и значительным числом населения (около 50% по состоянию на октября 2020 г.), не достигшего пенсионного возраста. 

В 2019 г. компания реализовала около 280 тыс. легковых автомобилей, 95% которых были проданы на внутреннем рынке. По сравнению с другими компаниями-производителями оригинального оборудования (original equipment manufacturers — OEMs), имеющими рейтинги S&P Global Ratings, которые, как правило, характеризуются большей географической диверсификацией с точки зрения продаж или внутренние рынки которых значительно больше по объему, АО UZAUTO MOTORS в высокой степени подвержена рискам волатильности узбекистанской экономики.

Хотя это и не входит в наш базовый сценарий с учетом прогнозируемого роста узбекистанской экономики на 0,5% в 2020 г., несмотря на негативное влияние пандемии COVID-19, и на 5,0-5,5% в год в 2021-2023 гг., любой возможный экономический стресс в стране приведет к существенному снижению объемов продаж АО UZAUTO MOTORS и, как следствия, показателя EBITDA. Показатели компании еще более ограничены ввиду оперирования в нижнем ценовом сегменте рынка по сравнению с производителями автомобилей премиум-класса, поскольку АО UZAUTO MOTORS в большей степени зависит от платежеспособности покупателей. Мы отмечаем стратегию компании по дальнейшему увеличению объемов экспорта в страны СНГ, однако внутренние продажи, скорее всего, по-прежнему будут составлять до 80% совокупных продаж в среднесрочной перспективе.

АО UZAUTO MOTORS зависит от соглашения о партнерстве с GM, подразумевающим производство и продажу автомобилей марки Chevrolet, и S&P Global Ratings ожидает, что соглашение будет продлено до его окончания. Впрочем, любой пересмотр условий, который повлечет снижение прибыльности или существенный рост затрат на проектирование и разработку и приведет к изменению кредитных характеристик, может обусловить изменение нашей оценки бизнес-позиции компании.

АО UZAUTO MOTORS находится в особом положении как крупнейший национальный производитель автомобилей в Узбекистане.

Деятельность компании поддерживают меры правительства по защите рынка, в том числе высокие таможенные пошлины и требования о локализации производства в стране. Монопольное положение АО UZAUTO MOTORS обеспечило ей 96%-ную долю рынка легковых автомобилей в Узбекистане в 2019 г. Вместе с тем мы отмечаем планы правительства по постепенному созданию более конкурентной рыночной среды. Например, в 2019 г. были отменены все налоговые льготы узбекских автомобилестроителей. Насколько мы понимаем, правительство сохранит приоритет за национальными производителями автомобилей, однако изменения в налогообложении, тарифах и регулировании могут ухудшить перспективы роста бизнеса АО UZAUTO MOTORS.

Несмотря на генерирование внутренних доходов в национальной валюте, счета АО UZAUTO MOTORS за импортируемые материалы и детали номинированы в долларах, что подвергает компанию валютному риску.

Переговорная сила компании несколько ограничена, поскольку 70% закупаемых на внешнем рынке деталей предоставляется GM. Более того, некоторые детали, закупаемые внутри страны, подвержены валютному риску, поскольку сырье для их производства импортируется. Ситуация должна несколько улучшиться после запуска производства новых моделей автомобилей: доля затрат, номинированных в национальной валюте, увеличится с 35% в 2019 г. до 45-50% в среднесрочной перспективе, и компания перейдет на прямые контракты с поставщиками импортируемых деталей. Вместе с тем компания не принимает меры по снижению валютного риска с использованием деривативов, и значительное обесценение национальной валюты может привести к снижению генерируемого EBITDA.

Ключевые сильные стороны АО UZAUTO MOTORS — стабильные объемы производства и способность устанавливать цены, чему способствуют таможенные пошлины, высокая маржа благодаря ограниченным затратам на проектирование и разработку, высокий уровень использования мощностей и способность переносить издержки на потребителей.

Будучи крупнейшим в Узбекистане производителем легковых автомобилей, АО UZAUTO MOTORS обладает определенной способностью влиять на уровень цен; это позволило компании повысить цены в национальной валюте в среднем примерно на 10% в середине 2020 г., что частично компенсировало девальвацию узбекского сума. Более того, меры стимулирования автокредитования, введенные во время пандемии государством, наряду с решением компании продавать автомобили в рассрочку в 2020 г., обеспечили рост продаж на 3-4% в 2020 г., несмотря на негативное влияние пандемии COVID-19. Несмотря на рост конкуренции в сегменте более премиальных автомобилей, наш базовый сценарий предполагает отсутствие изменений внутреннего регулирования, что способствует сохранению позиции компании на внутреннем рынке. Гибкость компании относительно установления более высоких цен внутри страны (в сравнении с экспортом), поддерживает сильные показатели маржи. В соответствии с соглашением с GM АО UZAUTO MOTORS имеет доступ к технологиям GM в обмен на лицензионные отчисления, что существенно сокращает затраты на проектирование и разработку. С учетом этого фактора наряду со способностью компании сокращать рост затрат за счет их оптимизации или переноса на потребителей мы ожидаем, что уровень рентабельности по EBITDA восстановится до 10% в 2021 г. после сокращения до 8% в 2020 г. 

По ожиданиям S&P Global Ratings, производство новых моделей будет не столь маржинальным — 8-9%. Минимальный уровень фиксированных издержек (5-6%) обеспечивает компании дополнительную гибкость относительно объемов производства без существенно влияния на прибыльность. Это обусловлено относительно доступной и стабильной рабочей силой, а также тем фактом, что компания ведет деятельность с относительно высокой загрузкой своих двух заводов (75% на конец 2019 г., с совокупной производственной мощностью 360 тыс. автомобилей). 

АО UZAUTO MOTORS намерено использовать выпуск еврооблигаций и ожидаемое фондирование со стороны агентства экспортного кредитования для финансирования инвестиций в производство новых моделей и рефинансирования краткосрочного кредита, в то время как кредит, выданный одним из узбекистанских банков, будет обеспечен погашаемыми выплатами в рассрочку от покупателей.

Новые модели автомобилей будут выпущены в рамках проекта GEM, предполагающего обновление модельного ряда, в том числе прекращение производства устаревших моделей и запуск моделей GM, спроектированных для развивающихся рынков. Запуск проекта GEM потребует около 500 млн долл. в 2020-2022 гг. и будет частично профинансирован за счет выпуска еврооблигаций и фондирования со стороны агентства экспортного кредитования. Насколько мы понимаем, инвестирование уже начато в 2020 г. и было обеспечено краткосрочным бридж-кредитом со стороны Credit Suisse, который будет рефинансирован за счет поступлений от еврооблигаций или другого инструмента долгосрочного финансирования в 2021 г. Несмотря на значительный объем инвестиций, мы ожидаем лишь невысокого негативного значения свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow — FOCF) в 2021 г. благодаря восстановлению уровня EBITDA. Кроме того, насколько мы понимаем, краткосрочный кредит на сумму около 110 млн долл., выданный одним из узбекистанских банков для финансирования продаж в рассрочку, будет погашен в 2021 г. за счет выплат покупателей. 

В соответствии с прогнозами базового сценария отношение «FFO / долг» составит около 40-60% в 2020-2022 гг., однако наша оценка финансовых рисков компании включает возможность существенной волатильности характеристик кредитоспособности. 

S&P Global Ratings ожидает, что показатель EBITDA сократится с высокого уровня 402 млн долл. в 2019 г. примерно до 200 млн долл. в 2020 г. в связи с влиянием пандемии COVID-19, обесценением национальной валюты и ростом издержек в связи с отменой налоговых льгот. Более того, для поддержания продаж компании пришлось предложить покупателям возможность выплаты в рассрочку (сроком на 12 и 24 месяца), что привело к сокращению денежных потоков. 

«Все это обусловило существенный отток денежных средств объемом 250 млн долл.; мы ожидаем, что динамика сменится на противоположную в 2021 и 2022 гг. Согласно нашим допущениям уровень EBITDA будет постепенно восстанавливаться примерно до 300 млн долл. в 2021 г., по мере восстановления объема продаж АО UZAUTO MOTORS и корректировки цен. Вместе с тем в нашем прогнозе отражен риск более низких показателей, если влияние пандемии на узбекистанскую экономику окажется более неблагоприятным», - отмечает агентство.

Уровень долга компании оценивается как невысокий, что обусловливает сильные характеристики кредитоспособности, при которых отношение «FFO / долг» составляло более 60% несмотря на пандемию. Однако, в связи с предполагаемым ростом долговой нагрузки для обеспечения финансирования инвестиционной программы, отношение «FFO / долг», скорее всего, снизится до 40-50% в 2021-2022 г., вслед за чем начнет восстанавливаться.

«Мы ожидаем ограниченного влияния поддержки группы со стороны собственника, государственного АО «Узавтосаноат», которое, в свою очередь, может рассчитывать на получение экстраординарной государственной поддержки», - подчеркивает S&P Global Ratings.

S&P Global Ratings оценивает кредитный профиль группы АО «Узавтосаноат» на уровне «b+», поскольку полагаем, что характеристики собственной кредитоспособности группы (stand-alone credit profile — SACP) соответствуют характеристикам АО UZAUTO MOTORS, поскольку компания генерирует 75-80% EBITDA группы. 

Агентство ожидает, что позитивное влияние на деятельность холдинговой компании будут оказывать ее функции квазирегулятора и диверсификация в другие сегменты автомобилестроения, такие как производство автобусов, грузовых автомобилей большой и малой грузоподъемности, а также двигателей и запчастей. Вместе с тем эти потенциальные преимущества будут нивелированы привлечением дополнительного долга объемом 230-240 млн долл. дочерними компаниями для финансирования программ капитальных расходов. По нашему мнению, материнская компания подвержена подобным рискам и в отношении структуры капитала и доступа к финансовым рынкам. Более того, мы отмечаем, что уровень прозрачности группы ниже, чем у АО UZAUTO MOTORS, поскольку холдинговая компания не составляет отчетность в соответствии с международными стандартами (МСФО).

S&P Global Ratings полагает, что существует высокая вероятность получения АО «Узавтосаноат» экстраординарной поддержки со стороны правительства Узбекистана, его 100%-го собственника, однако не включаем в рейтинги АО UZAUTO MOTORS дополнительных ступеней за счет государственной поддержки. 

«На наш взгляд, АО «Узавтосаноат» имеет очень сильную связь с государством и играет важную роль в экономике страны. В нашем базовом сценарии мы не прогнозируем сокращения доли государства в капитале АО UZAUTO MOTORS (через АО «Узавтосаноат») и ожидаем, что правительство продолжит полностью контролировать стратегию компании через своих представителей в совете директоров. АО «Узавтосаноат» контролирует автомобилестроение, его локализацию и предприятия по производству запчастей в Узбекистане. На его долю приходится около четверти промышленного производства страны. Мы ожидаем, что АО UZAUTO MOTORS может получить экстраординарную государственную поддержку через холдинговую компанию», - отмечает S&P Global Ratings

Прогноз изменения рейтингов — «Стабильный», что отражает мнение S&P Global Ratings о том, что АО UZAUTO MOTORS будет генерировать умеренный рост выручки в долларовом выражении, поддерживать показатель EBITDA на уровне выше 250 млн долл., успешно привлечет новое финансирование в первой половине 2021 г. и запустит производство новых моделей автомобилей без длительной задержки в 2022-2023 гг. Это обусловит некоторое негативное значение FOCF в 2021 г. и положительное — уже в 2022 г.

S&P Global Ratings может понизить рейтинг АО UZAUTO MOTORS в случае, если:

• компании не удастся привлечь долгосрочное финансирование для обеспечения программы капитальных расходов и рефинансирования краткосрочного кредита в ближайшие шесть месяцев;

• компания будет генерировать значительно более высокое отрицательное значение FOCF, чем мы ожидаем. Это может произойти, если уровень EBITDA не восстановится по меньшей мере до 250-300 млн долл. в 2021 г. ввиду неспособности компенсировать изменения валютного курса путем повышения цен в национальной валюте или дальнейшего оттока оборотного капитала.

S&P Global Ratings может предпринять позитивное рейтинговое действие, если компания обеспечит долгосрочное финансирование программы капитальных расходов в полном объеме и рефинансирует краткосрочный кредит, будет генерировать EBITDA на уровне более 300 млн долл. и поддерживать скорректированный показатель «FFO / долг» на уровне стабильно выше 45%, а также достигнет накопленного значения FOCF на уровне 100 млн долл. в 2021-2022 гг.

«Чтобы предпринять позитивное рейтинговое действие, мы должны будем убедиться, что кредитоспособность материнской компании АО «Узавтосаноат» также меняется в соответствии с показателями АО UZAUTO MOTORS. В частности, мы ожидаем привлечения группой долга в ограниченном объеме (не более объема, предполагаемого в нашем базовом сценарии) и отсутствия значительного оттока денежных средств на уровне других дочерних предприятий группы», - подчеркивает агентство.