Рейтинги АО «UZAUTO MOTORS» подтверждены на уровне «B+/B» ввиду перспектив восстановления показателей; прогноз остается «Стабильным»
28/01/2022 14:04
Рейтинги АО «UZAUTO MOTORS» подтверждены на уровне «B+/B» ввиду перспектив восстановления показателей; прогноз остается «Стабильным»
28/01/2022 14:04
Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) – Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Уровень долговой нагрузки по-прежнему соответствует рейтингу компании, однако дефицит микросхем, инфляция затрат и задержки в привлечении средств Экспортно-кредитного агентства сдерживают темпы восстановления EBITDA.
На текущий уровень производства компании АО «UZAUTO MOTORS» негативно повлияли дефицит полупроводниковых микросхем и постепенный ввод проекта GEM (General Motors' Global Emerging Markets), что вместе с инфляцией затрат ограничит скорректированный показатель EBITDA в 2021-2022 гг. уровнем 200-220 млн долл. согласно нашему обновленному базовому сценарию.
Кроме того, продолжающиеся инвестиции в проект GEM и отток оборотного капитала в связи с поставками предварительно оплаченных автомобилей приведут к негативному значению свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow — FOCF) и существенному сокращению остатков денежных средств на балансе группы в 2022 г., что окажет давление на показатели ликвидности компании, если она не сможет привлечь кредитные линии экспортного финансирования.
Тем не менее мы полагаем, что АО «UZAUTO MOTORS» сможет сохранить свою лидирующую позицию на автомобильном рынке Узбекистана, несмотря на усиление конкуренции, обусловленное привлекательными ценами на фоне локализации производства и оптимизации затрат.
Мы подтвердили кредитные рейтинги АО «UZAUTO MOTORS» на уровне «B+/B».
Прогноз «Стабильный» по рейтингу компании отражает наше мнение о том, что АО «UZAUTO MOTORS» будет генерировать значительно более высокие показатели выручки, а значение FOCF будет отрицательным и составит 100-150 млн долл. в этом году, при этом оставшиеся капиталовложения в проект GEM будут покрываться за счет привлечения средств Экспортно-кредитного агентства в течение первой половины 2022 г.
Как и другие производители автомобилей по всему миру, в 2021 г. АО «UZAUTO MOTORS» столкнулось с проблемами в области поставок и дефицитом микросхем. Поэтому теперь мы ожидаем, что объем производства в 2021 г. составит около 235 тыс. ед. в сравнении с целевым показателем 300-305 тыс. ед., озвученным компанией в мае. Снижение объемов производства было отчасти компенсировано большей долей выручки в более высокомаржинальном сегменте автомобилей премиум-класса. Поэтому мы пересмотрели наши допущения относительно прогнозируемого показателя EBITDA в 2021 г. с 240-260 млн долл. до 200-220 млн долл.
Мы предполагаем, что в 2022 г. объемы производства восстановятся до 280-290 тыс. ед. (или около 80% полной мощности) на фоне постепенного снижения дефицита поставок полупроводниковых микросхем и роста продаж микроавтобусов, для производства которых не требуется установка этих микросхем. Однако увеличение объемов производства нивелируется расходами, связанными с запуском проекта GEM, предполагающим замену оборудования и обновление модельного ряда, в том числе прекращение производства устаревших моделей и запуск моделей GM, спроектированных для развивающихся рынков. Дополнительное давление на показатели маржи будет оказывать инфляция затрат, номинированных в иностранной валюте, особенно в премиальном сегменте, в котором для производства автомобилей в основном используются импортируемые запчасти. Как следствие, показатель EBITDA будет составлять 200-220 млн долл., что сопоставимо с показателем 2021 г. В то же время мы ожидаем накопления долга в связи с финансированием капитальных расходов в 2022 г., включая выпуск облигаций в размере 300 млн долл. в 2021 г. и привлечение средств Экспортно-кредитного агентства объемом около 160 млн долл., а также гарантии по кросс-дефолту сестринской компании, Powertrain. Это обусловит снижение денежного потока от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (funds from operations — FFO) с 70% в 2020 г. и 50-55% в 2021 г. до около 35% в 2022 г. Ожидаемая волатильность характеристик кредитоспособности в высокой степени учитывается в нашей оценке профиля финансовых рисков компании как «значительного», однако более слабый показатель EBITDA или FOCF в 2022 г., чем ожидалось ранее, может привести к негативному рейтинговому действию.
Мы ожидаем, что в результате оттока оборотного капитала в 2022 г., используемого для выполнения предоплаченных заказов, объем денежных средств, накопленных в прошлом году (330 млн долл.), сократится, оказывая давление на ликвидность в отсутствие средств от Экспортно-кредитного агентства.
Дефицит микросхем привел к увеличению товарно-материальных запасов в 2021 г., однако это обстоятельство практически полностью компенсировалось получением предварительных платежей от заказчиков, что обусловило приток оборотного капитала в размере 230-250 млн долл. в 2021 г. С учетом генерирования EBITDA в объеме 200-220 млн долл. и капитальных расходов в сумме около 310 млн долл. это обусловило положительную величину FOCF и остатки денежных средств в размере около 330 млн долл. в конце 2021 г., почти половина из которых номинирована в иностранной валюте. Однако мы ожидаем, что некоторые предоплаченные заказы будут выполнены в этом году, что повлечет существенный отток оборотного капитала — 200-250 млн долл. в 2022 г. С учетом запланированных инвестиций в проект GEM объемом около 80 млн долл. это обусловит отрицательную величину FOCF в размере около 100-150 млн долл. и может привести к усилению давления на рейтинг, если компания не сможет привлечь средства Экспортно-кредитного агентства до конца первого полугодия 2022 г. Мы также отмечаем, что АО «UZAUTO MOTORS» пересмотрело сроки кредиторской задолженности перед своим основным поставщиком, GM Korea, в результате чего они были увеличены на 60 дней. Это обусловило значительный приток денежных средств в объеме 233 млн долл. в первой половине 2021 г. Насколько мы понимаем, это было временной мерой в период перехода от национальных к международным банкам для заключения соглашений об аккредитивах. Мы ожидаем, что сроки кредиторской задолженности вернутся к историческим уровням к концу года. Поскольку мы оцениваем изменения в условиях привлечения кредитов как временные, а показатели ликвидности остаются адекватными, мы не применяем корректировки к долгу с учетом этих дополнительных средств. В то же время мы продолжим следить за сроками кредиторской задолженности и будем учитывать это фондирование в составе долга, если будем считать, что пересмотр кредитных условий имеет отношение к финансированию, что, вероятно, приведет к пересмотру оценки собственной кредитоспособности компании.
АО «UZAUTO MOTORS» занимает хорошее положение с учетом растущей конкуренции на внутреннем рынке.
Kia и Renault недавно озвучили планы по запуску производства автомобилей, которые будут импортироваться и проходить процедуру окончательной сборки уже в Узбекистане, в объеме до 25 тыс. ед. в Джизакской области и полной локализации производства в среднесрочной перспективе.
По нашим оценкам, при реализации этих долгосрочных планов объем производства возрастет примерно на 100 тыс. ед., хотя часть продукции будет экспортироваться. Такое увеличение выпуска автомобилей существенно в сравнении с объемом выпуска АО «UZAUTO MOTORS» — 360 тыс. ед. Однако мы по-прежнему ожидаем, что узбекистанский производитель сохранит свое квазимонопольное положение на рынке благодаря более низким ценам на продукцию в сравнении с ценами на автомобили, произведёнными в Узбекистане иностранными компаниями, и оптимизации затрат после запуска проекта GEM, а также небольшой доле населения, имеющей в собственности автомобиль, и высокому спросу на новые машины. Мы также ожидаем, что недавно назначенный генеральный директор АО «UZAUTO MOTORS», Бу Инге Андерссон, продолжит оптимизацию затрат и расшит деятельность компании в соседних странах, диверсифицируя конечные рынки и поддерживая доминирующее положение на внутреннем рынке.
Непредвиденное увеличение капиталовложений примерно на 80 млн долл. в первой половине 2021 г., связанное с дополнительными проектами на уровне дочерних компаний АО «UZAUTO MOTORS», не обусловливает изменения нашего мнения о способности компании контролировать долговую нагрузку.
В течение 2021 г. некоторые дочерние компании АО «UZAUTO MOTORS» инициировали дополнительные проекты стоимостью около 80 млн долл. Эти проекты финансируются за счет денежных средств на балансе АО «UZAUTO MOTORS», и, насколько мы понимаем, компания ожидает дальнейшей компенсации этих расходов, хотя сроки получения компенсации неопределенны и она не учитывается в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, эти расходы носят разовый характер, и в период прогнозирования АО «UZAUTO MOTORS» и материнская компания АО «Узавтосаноат» будут придерживаться изначального плана реализации проектов, не допуская накопления долга до уровня, превышающего допущения нашего базового сценария.
Мы оцениваем характеристики кредитоспособности материнской компании АО «Узавтосаноат» как соответствующие характеристикам кредитоспособности АО «UZAUTO MOTORS».
Наша оценка кредитного профиля материнской группы АО «Узавтосаноат», которой принадлежит 100% АО «UZAUTO MOTORS», соответствует оценке характеристик собственной кредитоспособности АО «UZAUTO MOTORS». Позитивное влияние на деятельность группы по-прежнему оказывают ее функции квазирегулятора, который контролирует автомобилестроение и его локализацию, а также диверсификация в другие сегменты автомобилестроения, такие как производство грузовых автомобилей большой грузоподъемности, двигателей и запчастей. Однако привлечение дополнительного долга объемом 180-200 млн долл. для финансирования капитальных расходов других дочерних компаний и тот факт, что на долю АО «UZAUTO MOTORS» приходится 70% EBITDA группы, ограничивают возможности получения поддержки от группы. Более того, мы не ожидаем реализации новых крупных проектов на уровне материнской компании до выхода проекта GEM на полную мощность.
Планы АО «UZAUTO MOTORS» по проведению первичного размещения акций (IPO) в отношении миноритарной доли, скорее всего, не приведут к изменению нашей оценки связей компании с государством.
Компания планирует провести IPO в Узбекистане во второй половине 2022 г. в отношении не более чем 5% акций при условии получения согласия со стороны правительства. Мы позитивно оцениваем сохранение государственного контроля над компанией, при условии которого наша оценка предоставления экстраординарной поддержки со стороны правительства останется неизменной. Более того, возможное появление международных инвесторов в компанию должно поспособствовать дальнейшему повышению прозрачности и применению передовых практик в области корпоративного управления. Мы по-прежнему считаем, что наша оценка вероятности предоставления экстраординарной государственной поддержки как высокой в должной мере учитывает значимость группы как национального автопроизводителя и крупного работодателя для экономики Узбекистана и влияние правительства на стратегию и бизнес-планы компании посредством присутствия в ее совете директоров, а также неоднократное предоставление поддержки в прошлом в форме благоприятных ставок по кредитам и регулирования рынка.
Прогноз
Прогноз «Стабильный» отражает наше мнение о том, что АО «UZAUTO MOTORS» будет генерировать существенно более высокий объем выручки, а отрицательная величина FOCF в размере 100-150 млн долл. США в 2022 г. будет покрываться остатками денежных средств на балансе в размере 330 млн долл. США. Мы ожидаем, что оставшаяся часть инвестиций в проект GEM будет финансироваться за счет средств Экспортно-кредитного агентства, которые планируется получить в первом полугодии 2022 г. Кроме того, мы полагаем, что скорректированное S&P Global Ratings отношение «FFO / долг» компании составит не менее 35% в 2022 г. и компания погасит оставшуюся часть долга в рамках кредитного соглашения с Credit Suisse.
Негативный сценарий
Мы можем понизить рейтинг АО «UZAUTO MOTORS» в случае, если:
компании не удастся привлечь финансирование Экспортно-кредитного агентства в первом полугодии 2022 г. для финансирования оставшейся части капиталовложений;•компания не сможет увеличить объем производства или компенсировать влияние колебаний валютных курсов либо инфляции затрат за счет повышения цен на внутреннем рынке, что приведет к снижению объема EBITDA до уровня ниже 200 млн долл. США в 2022 г.
мы будем наблюдать сохраняющуюся отрицательную величину генерируемого FOCF в результате более высоких капиталовложений или потребностей в оборотном капитале, чем это предусматривается нашим текущим базовым сценарием, в отсутствие адекватного объема финансирования.
Негативное рейтинговое действие также может быть вызвано аккумулированием долга на уровне холдинга, что обусловит консолидированное скорректированное отношение «долг / EBITDA» на уровне более 3,0x.
Позитивный сценарий
Мы можем предпринять позитивное рейтинговое действие, если компания сможет продемонстрировать высокие показатели ликвидности, объем EBITDA на уровне более 300 млн долл., скорректированное отношение «FFO / долг» на уровне стабильно выше 45%, а также достигнет накопленного значения FOCF на уровне примерно 100 млн долл. в 2022-2023 гг.
Чтобы предпринять позитивное рейтинговое действие, мы должны будем убедиться в том, что кредитоспособность материнской компании АО «Узавтосаноат» меняется в соответствии с показателями АО «UZAUTO MOTORS». В частности, мы ожидаем привлечения группой долга в ограниченном объеме (не более объема, предполагаемого в нашем базовом сценарии) и отсутствия значительного оттока денежных средств на уровне других дочерних предприятий группы.
Кроме того, мы можем повысить рейтинг АО «UZAUTO MOTORS» в случае повышения суверенного кредитного рейтинга Республики Узбекистан.
Экологические, социальные и управленческие факторы
Кредитные индикаторы ESG: E-2, S-2, G-4.
Факторы корпоративного управления оказывают негативное влияние на наш кредитный рейтинговый анализ АО «UZAUTO MOTORS», как и у других сопоставимых компаний в Узбекистане и Казахстане. АО «UZAUTO MOTORS» и его материнская компания АО «Узавтосаноат» повышают качество раскрываемой информации и прозрачность. АО «Узавтосаноат» не раскрывает финансовую отчетность, и мы полагаем, что корпоративное управление группы по-прежнему отстает от международной практики, особенно в сравнении с публичными компаниями развитых стран. Более того, наша оценка отражает повышенные риски в области корпоративного управления в Узбекистане, где сосредоточена деятельность компании. Экологические факторы оказывают в целом нейтральное влияние на наш кредитный рейтинговый анализ. Хотя АО «UZAUTO MOTORS» и отстает от международных автопроизводителей в области производства электромобилей, это обстоятельство компенсируется значительно более низким регуляторным давлением со стороны узбекистанского правительства и отсутствием регулирования объемов выбросов парниковых газов, что, на наш взгляд, будет ограничивать влияние экологических факторов на финансовые показатели компании в среднесрочной перспективе.
18/04/2024Подробнее
$ 1 | 12667.00 | +0.022% |
1 | 13481.49 | -2.022% |
₽ 1 | 135.77 | -0.506% |